如何看待遵义道桥部分债务重组？

2022年7月8日，WeNews一篇《展期20年？遵义城投债务重组进行时》引发了债券投资人对贵州城投债务问题的高度关注，虽然报道中的期限、利率阶梯式安排与真实情况可能有少许出入，但对隐性债务以外的非债券债务开展市场化属性较弱的全面重组，仍引发了大量投资人对当地城投债券是否将开创展期先河的担忧。对此，笔者认为短期内这种担忧成真的可能性不大，原因在于既无必要、也难成行。但拉长期限看，在当地进行信用下沉仍应高度谨慎。

天柱君点评：结论是非常赞同的，债券部分目前是非标及工程债务折价转换的一个重要渠道，这个被封住了，就是把屁眼也堵上了。

一、遵义道桥为何要在此时开展非债券债务重组？

遵义道桥建设（集团）有限公司（简称“遵义道桥”）的债务违约始自2020年初的非标逾期，当年1月10日遵义道桥未能按期兑付东海瑞京-瑞信63号专项资产管理计划剩余3950万元应收账款债权回购价款，最终公司于1月15日在地方政府协调下完成兑付。此前，2019年遵义市已有多家城投平台被曝非标逾期。时隔两年有余，遵义道桥最终走向除债券以外的债务全面重组，笔者认为根本原因在于遵义市无效政府投资过多，直接原因在于年初至今土地出让下滑导致城投付息压力剧增，间接原因是近期领导干部调整、中央对贵州出台的一些政策客观上降低了债务重组的阻力。

天柱君点评1：政府无效投资的背后，除了政绩观方面，政府想干事方面，还有一个核心的原因，有些当地官员其实无所谓这个项目那个项目有效无效，想要的是项目背后的资金流动，行为的后面都是资金的筹集与支出，只要有资金流动，就是大权在握，可以掌握分配关系，这其实也是权力治理的重要一环，俗话说，手里没把米，叫鸡都不来，现在手里有米，有些人就活跃起来了。想起来小时候学校里面工程建设，老校长调走时，连公共厕所都建了好几个，是一回事。

1.根本原因：遵义市无效政府投资过多

自2013年至2022年上半年，遵义市共有36家企业进行信用债融资，其所开展的业务均为当地政府主导的基础设施建设、棚户区改造、水电气热供应等（准）公益性业务，即均为城投平台。对其中11家历年财务数据完整、母公司并非样本的城投平台而言，2014年其有息负债合计达295.39亿元，同期遵义市地方政府债务为1491.40亿元，但全市一般公共预算收入仅为159.65亿元、政府性基金预算收入仅为113.72亿元。即使假设均同比增长1%，遵义市地方政府债务和城投有息负债的增长规模也会远远超过地方财力的增长规模，因此本文并不对比地方财力、地方政府债务、城投有息负债的历年增速，而是对比历年增量。

如下图所示，自2015年至2021年遵义仅11家样本城投平台的有息负债年均增量便高达234.83亿元，而同期当地GDP的年均增量仅为327.83亿元，当地政府一般公共预算收入与政府性基金预算收入之和的年均增量更是进一步缩小至64.51亿元。参考样本城投平台的债务扩张节奏看，当地没有公开财务数据的城投平台应该也存在类似的加杠杆行为。结合城投主业判断，遵义市的城投前期大量举债投资于政府主导的基建、棚改等业务，但这些政府投资最终未能转化为地方财力的显著增长是当地城投目前不得不进行债务重组的根源。

天柱君点评2：政府无效投资的背后，除了政绩观方面，政府想干事方面，还有一个核心的原因，有些当地官员其实无所谓这个项目那个项目有效无效，想要的是项目背后的资金流动，行为的后面都是资金的筹集与支出，只要有资金流动，就是大权在握，可以掌握分配关系与统治关系，这其实也是权力治理的重要一环。俗话说，手里没把米，叫鸡都不来，现在手里有米，有些人就活跃起来了。想起来小时候学校里面工程建设，老校长调走时，连公共厕所都建了好几个，是一回事。

从无效政府投资的成因上看，一方面，在城投举债到GDP增长的传导上，遵义对培育支柱产业的政府投资前期略显不足。遵义发生大面积城投非标逾期始自2019年，而2013年至2018年期间，当地城投平台累计从信用债市场募集了470.68亿元资金，其中约32%被投向棚改项目建设，非棚改项目建设仅使用了约16%的资金，剩余资金被用于借新还旧、补充流动资金等。考虑到棚改项目中相当一部分资金可能被用于补偿征地拆迁，项目自身现金流的平衡依靠配建商品住宅，而住宅销售依赖当地购房群体的收入水平，根本上取决于当地产业发展水平。因此，投资于棚改项目对当地支柱产业的培育效果可能弱于政府直接投资于道路桥梁、园区厂房等基础设施，遵义前期在培育支柱产业、强化招商引资方面的政府投资可能略显不足。

另一方面，在GDP增长到地方财力增长的传导上，遵义市税收收入/GDP持续下降，当地财政对土地出让的依赖愈加严重。自2014年至2021年，遵义市税收收入/GDP由6.70%下降至5.06%，在减税降费、让利于民等政策因素和地方税收征管不够严格等多种因素的共同作用下，当地财政没能很好地享受到经济发展、企业做大做强的红利。而由于城投举债后短期便面临还本付息压力，特别是近年来信用债发行短期化特征明显，但城投举债投资的基础设施发挥正外部性需要较长时间，因此这种期限错配导致地方政府不得不加大当期可获得收入的土地出让力度，当地财政对土地出让的依赖越加严重，这使得当地政府在面对土地市场下行时仅靠自身实力周转财政资金的空间非常有限。

2.直接原因：年初至今土地出让下滑导致城投付息压力剧增

2022年上半年，隐匿性强、传染性高的新冠病毒变异株在国内多点爆发，相比2020年疫情主要集中在湖北武汉，本轮疫情的波及范围更广。以上海为代表的经济中心城市因疫情爆发而陷入“停摆”状态，一些未爆发疫情但地方政府治理水平低下的城市也因过度防疫而严重扰乱了正常经济运行。最终2022年一季度全国GDP增速仅为4.8%，明显低于2021年全年约8.1%的增长水平，落地到微观层面，经济下行直接造成失业人口增长、居民部门收入水平下降。居民部门出于对未来收入预期的悲观、对房地产企业频繁爆雷可能形成越来越多烂尾楼的担心，购房意愿严重下滑。2022年1-5月全国商品房销售额达48337亿元，大幅下降31.5%，其中住宅销售额大幅下降34.5%。销售不畅导致房地产企业兑付债务的压力大大增加，进而开发投资节奏放缓，拿地意愿显著下降。根据国信房地产信息网统计，2022年上半年全国土地出让成交价款为18473.30亿元，同比大幅下降51%。结合贵州省近年城投债务化解的具体路径看，土地出让收入是当地化债资金的最主要来源，因此土地出让收入的大幅下降将直接影响当地城投的化债能力。

从遵义市土地出让情况上看，2022年上半年当地土地出让成交价款为83.37亿元，同比下降约19%。而当地仅发债城投2022年便需偿还有息负债利息约167亿元，假设上下半年平均分布的话，则当地仅发债城投2022年上半年便需偿还有息负债利息约88.5亿元，当地土地出让成交价款即使完全用于偿还发债城投利息仍无法完全覆盖。考虑当地非发债城投也需要财政回款以支付有息负债利息，当地城投兜底拿地可能并未实际贡献财政收入，当地城投真实融资成本可能高于本文以发债城投存量债加权票面利率作为近似代替等因素的影响后，当地土地出让成交价款对城投平台利息支出的保障能力进一步下降。在当地财政自给率不足35%、一般公共预算很难安排大量资金回款城投平台的情况下，当地选择对部分城投债务开展重组就成为必然选择。

3.间接原因：领导干部调整与国发[2022]2号文

对于遵义道桥开展除债券以外的债务全面重组，虽然其根本原因在于遵义市无效政府投资过多、直接原因在于年初至今土地出让下滑导致城投付息压力剧增，但事实上有很多被公认政府前期大量投资无效的区域，年初至今同样面临土地出让环境恶化的冲击，仍尚未开展如此系统的债务重组。对于这种差异，笔者认为这与城投反腐带来的领导干部调整降低了来自政府或城投内部的掣肘、国发[2022]2号文降低了贵州省政府部门与金融机构协商展期降息的难度均密切相关。

天柱君点评3：此前天柱君提及，国发2号文是中央政府给地方政府释放的又一个明显的信号，可以市场化处置债务。由于地方政府和中央政府存在博弈关系，且城投问题存在明显的系统性风险效应，在涉及到大规模展期、降息时，地方政府必然要得到中央政府的多次、重复确认才能实施，这也是免责的重要一环。

一方面，2022年1月遵义市国资委原主任牟明灯、遵义道桥原副总经理陈劲松双双落马，对于很多城投平台而言，由于债务化解需要明确债务形成责任，在追溯过程中往往会触及现任领导干部的利益链条甚至过往违法行为，因此化债工作受到现任管理层的阻力很大。对于遵义市及遵义道桥而言，由于城投反腐工作已经清除了上述障碍，因此化债工作受到来自政府或城投内部的掣肘大大降低，新任领导干部为彻底解决历史遗留问题、更好地实现“轻装上阵”，对相关工作也更有动力。

天柱君点评4：天柱君此前多次强调反腐的重要性。仓里有老鼠，光加大米补米解决少米不太行，老鼠吃了大米，不可能轻松愉快的果断后期就不吃米了，在这种情况下，地方的失血点会一直存在，此外，腐败官员会利用自身优势地位，为避免东窗事发，会千方百计不计成本的使债务继续正常存续，这会被市场乱象分子不断利用，持续造成国有资产的大量流失，这就是融资顾问费，介绍费，这费，那费的由来，被人锁住死穴了，就得乖乖听话。所以说，大规模反腐，是城投的第一根本利好，化债政策，只能排第二。

另一方面，2022年1月国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（简称“国发[2022]2号文”），其中提及“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”，贵州省据此针对凯里市等18个省内高风险地区，专门制定了债务化解方案并报国务院批复，毕节市制定的《推动毕节高质量发展规划》已于2022年6月获得《国务院关于推动毕节高质量发展规划的批复》（简称“国函[2022]65号文”）原则同意。对于遵义道桥等特定城投平台债务化解工作而言，来自国务院文件的支持使得贵州省政府部门在与当地金融机构的沟通中更加强势，通过组建银行债委会、非标债委会进行城投债务重组的难度进一步降低。

二、遵义道桥会对债券开展展期或置换吗?

笔者认为短期内不会，原因是既无必要，也难成行。但拉长期限看，在当地进行信用下沉仍应高度谨慎。

首先从必要性上看,①一方面，分析遵义市发债城投平台的债务结构可知，2021年末债券融资仅占其有息负债的26.8%，这一占比较低导致债券展期或置换对当地城投债务风险缓释的实际效果相对较弱。

②另一方面，虽然非银投资人对贵州省除省会以外的地级市城投债规避情绪较浓，但对省级、省会城投平台仍可考虑，这一点从相关城投债券的票面利率、市场化资金占比等数据可予以佐证。如果遵义对城投平台的债券进行展期、置换等操作，会被非银投资人实质上认定为债券违约，进而对全省债券融资造成不利影响，将当地本就异常艰难的市场化融资渠道进一步挤压。

③此外，贵州城投债由于目前仍在保持刚兑，且在二级市场较票据、应收账款融资等交易更加便捷，因此对于施工方等单位而言，相关城投债事实上已经具备了一定货币属性。城投平台可以用城投债抵扣拖欠已久的应付施工方施工款，施工方愿意接受这一条件的根本前提在于当地要保持债券刚兑不被打破。

因此在当前监管限制高风险地区的城投平台债券端只能借新还旧，新增批文非常艰难的环境下，笔者认为只有当银行、非标等债务展期降息后，当地政府倾尽全力仍无法保障城投债券按期兑付的情形下，当地才有可能对债券开展展期或置换的必要。短期内遵义道桥的银行、非标债务刚刚重组完毕，偿债压力得到有效缓解，当地并无开展城投债券展期或置换的必要。

天柱君点评5：这个观点非常好，规模占比有限，而且是依然有战略性用途，贸然处置标债的成本要大于滞后处置。不过，对于标债和非标债的区别对待，会引发市场巨大的心态失衡与结构分裂，这种失衡此前在房地产债和城投债领域出现过，搞房地产债的投资总监都被开除了，搞城投债的投资总监赚了大银子升任副总经理，如今到标债非标债了，是否搞标债的升任总经理，搞银行贷款的停职降薪处置债务？社会戾气在上升，共识也在减弱，本质是蛋糕做不大下的分配问题。

其次从可行性上看，遵义道桥的银行及非标债务重组主要面向的是在黔金融机构，当地政府可以采取“胡萝卜加大棒”的策略，一方面提供财政存款配套等“胡萝卜”，另一方面凭借相关金融机构在当地政府监管范围内的优势，辅之以国发[2022]2号文等中央政策精神，“大棒”迫使金融机构同意相关重组方案。但对于债券而言，当地城投债的部分持有人是私募基金等非国有金融机构，这类机构在个别债券中的持仓占比可能已超过债券持有人会议通过决议所需的比例，因此地方政府与这类机构进行协调的难度很大，开展城投债券展期或置换的可行性也偏低。

但从投资策略上看，笔者认为拉长期限看信用下沉仍应谨慎。原因在于，近期多家境内地产商的债券二次展期已证明了反身性的巨大影响。对于地产商而言，债券展期后其开发的楼盘将受到购房群体对能否交楼的更多质疑，项目继续开发所需资金也更难获得金融机构支持，销售进一步下滑叠加再融资难度加大导致部分地产商很难仅凭自身实力完成展期后的债券兑付。在城投债领域采用类似的逻辑分析，如果城投平台在隐性债务市场化置换以外，对非债券债务倚仗政府支持强行推动展期降息，相关银行将蒙受较大损失，这有可能削弱相关银行对当地城投债券过往投资的接续意愿，甚至导致一些总行压缩对当地授信规模的上限，进而制约当地实体经济的融资空间，最终影响地方财政。此外，从破产角度上看，城投平台账面上大量公益性资产如政府办公楼等变现难度很大，土地等资产需要继续投入资金以开发完毕才有出让价值，应收政府类款项受制于地方财政实力有限、回收速度可能很慢，因此城投平台一旦进入破产重整环节，清偿率普遍很低。拉长期限看，地方政府在制定非债券债务重整方案时所设想的后续经济财政发展水平可能难以实现，进而可能发生二次展期等风险事件，因此笔者认为对这些地区的信用下沉仍应保持高度谨慎。

天柱君点评6：君子不立于危墙之下。虽说标债仿佛是利好，但是也不是随便什么人都能挣钱的，投资遵义的逻辑已经完成被打碎，投资收益率也普遍只有20%——30%，而且这个尾部风险是损失-90%，降息展期20年差不多就是这么回事。

这里就得提到之前的观点了，投资者分为熟人投资者和陌生人投资者，熟人投资者天天和主政长官觥筹交错，勾兑利益，政府进了多少钱，钱先后用到什么地方，可能心里是有数的，万一真的出问题，通过影响关键人，也可能在政府工作人员的意志下有机会先行撤出，风险是减小了很多的，信息不对称也少了很多。而陌生人投资者，则完全是凭着银行贷款展期了，我债券就安全了的破逻辑，在瞎胡乱投资，收益风险完成不成合理匹配。

建议这时候严密关注不周山指数的指数变化，与非传统投资者统计，看指数是否减少，投资者是否形成共识利好，有没有银行、基金、保险等传统投资者入场，千万别进了杀猪盘，一个群里100人，99个杀猪的，就你一个挨宰的。那搞个屁！

继续推荐不周山指数——区域乱象板块。乱象指数降低了，那才叫化债成功。别的不算，是杀猪盘。